作家 | 小戎，剪辑 | 何玥阳
利润大涨，股价大跌，这是腾讯音乐财报发布后，最大的反差。
3月17日，腾讯音乐发布2025年第四季度及全年财报。从账面来看，这是一份相配漂亮的收货单：全年总收入329亿元，同比增长15.8%；在线音乐工作收入267.3亿元，同比增长22.9%；净利润110.6亿元，同比增长66.4%。
但是，财报发布后次日，腾讯音乐好意思股大幅着落24.65%，港股也着落向上20%，股价两天跌去30%多。
功绩与股价的热与冷，粗略与并吞份财报里另一组数字筹商：2025年全年，腾讯音乐的移动端月活跃用户（MAU）同比下降5%至5.28亿，这已是畅达多个季度的下行趋势。
更耐东说念主寻味的是，腾讯音乐同期告示，自下一季度起将罢手按季度泄露MAU、付用度户数等中枢运营观念，改为年度泄露。
利润在变好，用户在削弱。钱赚得越来越多，但听众正在偷偷离开。腾讯音乐漂亮的利润背后，反应着成本商场哪些结构性霸道？
一、漂亮的利润，不被买账的将来
用户的“量减价增”，是腾讯音乐财报中反应出的主要特色，亦然最大的争议。
一方面，5.28亿月活跃用户，比2024年第四季度时的水平，下降了5%。
另一方面，在总用户盘子无间削弱的同期，腾讯音乐的付用度户数增长5.3%至1.274亿，单个付用度户月均收入（ARPPU）也擢升7.2%至11.9元。超等会员数目也在2025年打破2000万。
从毛利率来看，2025年，腾讯音乐的毛利率从42.3%擢升至44.2%。用户量的减少莫得成为影响利润的负面身分。
但着眼于将来，这种增长样式，终究有一天要碰到天花板。
跟着东说念主群蓄池塘的萎缩以及付用度户数的增长，腾讯音乐的付用度户浸透率还是来到了24%。每四个用户中，就有一个付用度户，这在付费意愿不高的中国本体商场还是是一个至极高的比例了。
要是还念念保持收入增长，就需要加价。
一方面，四季度的ARPPU固然同比增长，但和第三季度比拟是持平的，而商场原来期待的是向上12元。1毛钱的预期未能达成，折射出了天花板的难以打破。
另一方面，当ARPPU达到11.9元，会员年费已超140元，在付费意愿不高的中国本体商场，再往上提价，可能会遭受用户的“价值锚点”拷问。2022年，某个视频平台的平均每个会员每月孝敬的会员费在13元—15元之间，用户未免会进行对比。
摩根大通以为，腾讯音乐在本季度后不再泄露季度MAU、付用度户数或ARPPU。这是一个最显然的信号，标明畴昔由KPI主导的估值基础的筹商性正鄙人降。
这对腾讯音乐的用户增长叙事来说，是一种挑战。对于若何劝服成本商场的投资者，亦然一种挑战。
在财报发布后的电话会议上，腾讯音乐处分层在回应发问时示意，量度2026年，由于商场竞争浓烈，订阅收入可能会面对一些短期压力。但服气凭借三层会员体系和不断完善的非订阅工作，能够实现健康、全面和可无间的增长。
同期，处分层量度，2026年的毛利率与2025年纯粹持平，或略有下降。
二、在线音乐，滑向目生的战场
比起阶段性的下滑，更令腾讯音乐感到担忧的是，流失的用户，可能不会再追忆了。
汽水音乐靠着“零帧起手，不爽就切歌”的逻辑，成为在线音乐商场的强势玩家。
适度2026年1月，字节旗下首款音乐App“汽水音乐”月活用户已从1.2亿跃升至近1.4亿，跃居行业第四。
汽水音乐的用户获取旅途，澳门在线赌钱娱乐网入口与腾讯音乐访佛度较低。据QuestMobile数据，适度2025年6月，汽水音乐有82.1%的流量起头于抖音。这意味着，汽水音乐吸走的，并非腾讯音乐的中枢用户，尤其是民俗在短视频里被迫汲取音乐推送的年青一代。
尾部用户被撬走，是腾讯音乐大盘萎缩的原因之一。
畴昔十年，腾讯音乐围绕版权构建起了我方的中枢壁垒。这套逻辑的底层假定是：用户为了听到正版好歌，繁华付费。
汽水音乐的出现，径直绕过了这个假定。它的策略是：先用抖音的流量把用户导进来，再用“看80秒告白换24小时免费畅听”的格式留下他们。
即使付费，“月卡约8元、年卡88元”的订价，也远低于腾讯音乐。对于那些从未养成付费民俗、或者对价钱高度明锐的用户来说，这果然是零门槛的采用。
价钱仅仅情景，更深层的危境在于在线音乐商场正在滑向腾讯音乐目生的范围。
腾讯音乐开采在“东说念主找歌”的逻辑之上：用户带着明确的目的通达App，搜索或播放保藏夹。
汽水音乐则全齐是“歌找东说念主”：以保举为中枢，以时长为调查，让用户“不知说念听什么，也能一直刷下去”。这是字节算法与社区运营的产物。
当字节系掌合手了用户最多的碎屑本事，它就能不断培养用户民俗，甚而反向界说什么是“好音乐”，比如15秒副歌必须抓耳，比如厚谊比歌手更雄壮。
腾讯音乐不错用SVIP的增长、用ARPPU的擢升来诠释注解我方的存量用户依然诚意，但在新的阶段，时长造成了比用户数目、活跃度愈加泼辣的观念。
要是年青东说念主在养成付费民俗之前，就还是在汽水音乐的生态里完成了“听歌民俗”的塑造，腾讯音乐再念念把他们拉追忆，代价将远比当前高得多。这场用户争夺战，是对于心智的代际更替。
而在汽水音乐除外，还有一个更底层的变量—AI。
2025年，AI音乐在各大平台的入库量呈爆发式增长。用户只需输入一段厚谊态状，便能在数秒内获取一首"贴合当下心思"的歌曲，无需艺东说念主、无需唱片公司、也无需向任何版权方付费。
腾讯音乐CEO梁柱在财报电话会上示意，在畴昔三个月里，还是有AI创作的歌曲运转出当前音乐名次榜上，而况呈现出爆发式增长。
但对于音乐来说，除了制作除外，最中枢的仍然是耗尽场景。就原创歌曲而言，尤其是在耗尽端，当前尚未发生根人性的改变。因此，在当前的场所下，腾讯音乐仍然但愿在保险真东说念主原创本体的流量分发不受影响的前提下，分派一部分流量用于AI歌曲的引申。
这亦然腾讯音乐的中枢盘子所在。正如斯前贯通网易云音乐时所言，对于音质、正品条款较高的中枢用户，汽水短期内仍然很难将他们抢走。
但对于腾讯音乐来说，更雄壮的问题是：在汽水音乐用“免费”再行界说了一部分用户的听歌预期，AI又在逐渐蚕食音乐的制作和分发格式之后，腾讯音乐还能用什么来劝服下一代用户为音乐付费？
三、新增长：从订阅制到神志制
2025年，在线音乐非订阅收入（线下献艺、相近等）成了腾讯音乐的“救世主”。该板块2025年收入大增39.2%至90.7亿元。
2025年，腾讯音乐主导运营的G-DRAGON权志龙亚太巡演横跨8座城市、规划20场献艺，累计勾引26万名不雅众；与Ed Sheeran的相近合营也在同期落地。这是腾讯音乐试图将线上版权金钱转变为线下耗尽场景的一次鸠集展示。
这亦然腾讯音乐明确尝试发力的处所。
腾讯音乐CEO梁柱在财报电话会中解读称，许多线下的音乐体验，包括演唱会、粉丝经济，以及多样相近居品等等，当前很难被AI全齐取代。是以，腾讯音乐会连接加任意度，任意发展优质IP，并愚弄好AI来匡助擢升本体创作效果。
但这更像是在在线音乐订阅和外交文娱见顶后的无奈之举。
而且，线下运营的格式显然比线上订阅要“重”，波及到神志筹算、落地实行、用户反馈、相近售卖等多重影响身分，每一项也齐需要有上流的干与。这与腾讯音乐一直以来依委用费订阅的“轻金钱”格式存在冲突。
此外，这一格式受宏不雅经济、艺东说念主档期、突发事件影响极大，收入也不雄厚。用“卖相近”和“办演唱会”来撑持腾讯音乐的增长叙事，显得有些单薄。
摩根大通研报以为，腾讯音乐正在从显然的订阅复利型主题调遣为更平素的愚顽见度多引擎变现主题。这一变现组合的不断扩大在政策上是积极的，但这些收入起头对实行的条款高、且由事件驱动，与订阅收入比拟经常性经过和利润率要低得多。
简便来说，即是神志制的收入变多，会使得下一阶段增长更难预测，也不太可能维持以往的溢价倍数框架。
步入中年的腾讯音乐，依然是中国最赢利的音乐公司。
但成本商场确凿念念看到的赌钱娱乐平台，不是一份诠释注解它还能收割畴昔的财报，而是一个对于它若何赢得将来的谜底。
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